原標(biāo)題：經(jīng)濟學(xué)家劉元春：更要擔(dān)憂的是刺破泡沫重返蕭條

來源：中國新聞周刊

劉元春：更要擔(dān)憂的是刺破泡沫重返蕭條

中國新聞周刊記者/閔杰

發(fā)于2021.7.12總第1003期《中國新聞周刊》

美國5月PPI同比上升6.6%，為2010年11月以來最高水平；5月CPI同比增長5%，創(chuàng)2008年8月以來最大同比增幅，核心CPI同比增長為29年來新高。

數(shù)據(jù)超預(yù)期，引發(fā)了一場大爭論：有人批評美聯(lián)儲官員低估了通脹前景，遲遲對高通脹“不作為”，這使得美國經(jīng)濟可能有再次陷入衰退的風(fēng)險；但美聯(lián)儲主席鮑威爾多次表示，通脹只是“暫時的”。

美聯(lián)儲不斷膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模導(dǎo)致美元泛濫，造成大宗商品、美股、美國房地產(chǎn)估值持續(xù)飆漲。如何看待美國當(dāng)前的通脹走勢？是否有必要感到憂慮？美聯(lián)儲會在何時進行政策調(diào)整？全球是否會再次發(fā)生較大經(jīng)濟危機？今年下半年，中國經(jīng)濟面臨哪些“灰犀牛”？針對這些問題，著名經(jīng)濟學(xué)家、中國人民大學(xué)副校長劉元春接受了《中國新聞周刊》專訪。

美聯(lián)儲在通脹上保持了一定的善意忽視

中國新聞周刊：美聯(lián)儲認(rèn)為當(dāng)前的高通脹只是暫時性的，其中一個重要依據(jù)是疫情得到緩解以后，供應(yīng)鏈會回歸正常，價格會回落。你怎么看美聯(lián)儲對通脹的態(tài)度？

劉元春：美聯(lián)儲對于通脹形勢，實際上在過去兩個月里已經(jīng)發(fā)生了一系列變化，充分表明美聯(lián)儲雖然為了維護整個經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性，堅持認(rèn)為通脹是暫時的，但實質(zhì)上的政策監(jiān)控目標(biāo)發(fā)生了很大調(diào)整。

第一，美聯(lián)儲最為關(guān)注的宏觀指標(biāo)是就業(yè)指標(biāo)，在疫情期間對整個貨幣政策框架作出了很大調(diào)整。美國五六月份失業(yè)問題比預(yù)期要差，按照美國自身測算，如果按照疫情前口徑，美國實際失業(yè)率達到8%到9%的水平，這個水平是挺高的。從拜登政府來看，在今年下半年和明年初出現(xiàn)很高的失業(yè)率，無疑對中期選舉非常不利，因此美聯(lián)儲要嚴(yán)格落實拜登政府保就業(yè)的目標(biāo)，會在某種程度上善意地忽視通脹。

第二，美聯(lián)儲本身對通脹的態(tài)度也發(fā)生了明顯變化。美聯(lián)儲貨幣政策框架，原來盯住通脹率，現(xiàn)在盯住平均通脹率。將使目標(biāo)通脹率從傳統(tǒng)的每年2%的水平，提高到今年下半年和明年2.6%的水平，通脹容忍度全面提升。

第三，對于目前美國通脹和全球通脹，到底是暫時的還是持續(xù)性的，大家確實存在很多分歧。目前美國CPI高達5%，核心原因是二手車市場所帶來的價格上漲、住房租金價格的上漲、大宗商品的沖擊和疫情帶來的供求扭曲。這些因素到底是不是隨著疫情的緩解就會馬上過去？美聯(lián)儲在這個上面的態(tài)度是模糊的。

更重要的是，美聯(lián)儲對未來政策的退出，已經(jīng)作出部署。第一個是大家廣為知道的安排，在2023年底前要有兩次加息，已經(jīng)告訴市場在全面考慮美國超常規(guī)貨幣政策的全面退出。但是，美聯(lián)儲在加息之前會對超常規(guī)舉措逐步調(diào)整，包括購債的規(guī)模，政府赤字的規(guī)模，對非政策利率的其他利率體系進行調(diào)整。第二個是已經(jīng)對于操作性利率做出微調(diào)，以表明聯(lián)儲的態(tài)度。美聯(lián)儲雖然在通脹上保持了一定的善意的忽視，但美國貨幣政策已經(jīng)作出實質(zhì)性變化，我們認(rèn)為在9月左右美國減少資產(chǎn)購買的量是必然的。

中國新聞周刊：很多人擔(dān)心美聯(lián)儲在短期內(nèi)傾向于推遲加息，一旦決定加息是否會為時已晚？也有聲音認(rèn)為，物價如果繼續(xù)飆升，對美聯(lián)儲控制通脹的能力表示懷疑。

劉元春：這個可能性是存在的。目前考驗美國的是這一輪復(fù)蘇能否成功駕馭，這在大國博弈中是很重要的一環(huán)。目前看，美國的一些資產(chǎn)價格發(fā)生了變異，勞動力市場在沒有走出困局的時候出現(xiàn)了價格上漲，同時在一些戰(zhàn)略上的部署能不能得到政治力量和財政的支持，是否能得到有效落實，還存在很多問號。本身世界通脹形勢就很復(fù)雜，如果判斷失誤，很有可能使宏觀調(diào)控的操作出現(xiàn)很多失誤。

很多央行和貨幣政策研究者認(rèn)為人類已經(jīng)熟練掌握了控制通脹的工具，但事實不是這樣。目前很多研究者講，美國上世紀(jì)七八十年代通脹的控制，不一定是沃爾克緊縮政策的產(chǎn)物，很有可能是由生產(chǎn)力水平變化導(dǎo)致勞動成本變化，以及中國和印度加入全球化導(dǎo)致日常生活用品成本大幅度下降。但過去控制通貨膨脹的“假事實”很可能導(dǎo)致一些中央銀行過度自負(fù)，認(rèn)為即使出現(xiàn)通脹也能快速得到治理。但我認(rèn)為，目前形勢還是很嚴(yán)峻的，特別是債務(wù)這么高，要通過加息緊縮的模式來治理通貨膨脹，會直接導(dǎo)致政府債務(wù)可能會崩潰。在資產(chǎn)價格快速上揚的時代，短期內(nèi)過度加息也有可能刺破金融泡沫，使解決問題產(chǎn)生的問題比問題本身還嚴(yán)重。目前的形勢使政策調(diào)整的空間很小，要求政策調(diào)整的精準(zhǔn)度要更高。借鑒歷史可以看到，任何一次以高債務(wù)為核心的通脹的治理，也不是一兩個月就能控制住。對通脹不能掉以輕心，不能不作為宏觀調(diào)控的重心。

中國新聞周刊：如果美聯(lián)儲提前退出超常規(guī)貨幣政策，會帶來哪些影響和連鎖反應(yīng)？

劉元春：目前如果提前進行縮減資產(chǎn)購買、減少相應(yīng)的貨幣發(fā)行和低利率政策，第一，會產(chǎn)生“縮減恐慌”，這在2013年曾經(jīng)出現(xiàn)過，會導(dǎo)致整個市場預(yù)期出現(xiàn)大調(diào)整，對于很多新興經(jīng)濟體，可能面臨大量資本外逃，從而產(chǎn)生土耳其、阿根廷在這一兩年產(chǎn)生的危機。各個發(fā)展中國家都會對此約束和管理，防止美國通過這種方式剪羊毛。第二，資產(chǎn)價格會發(fā)生明顯的變異。第三，政府債務(wù)的可持續(xù)性也會出現(xiàn)問題。第四，復(fù)蘇的動能也會發(fā)生一系列的變化。今年下半年，最大的不確定性就是美國政府政策在何時以何種方式退出，目前金融市場、國際市場都把這個作為頭等大事來處理。

現(xiàn)在不能以美國產(chǎn)生新一輪大危機作為思考出發(fā)點

中國新聞周刊：從2008年金融危機到新冠疫情出現(xiàn)后，歐美已經(jīng)經(jīng)過了多輪量化寬松，全球在經(jīng)過了十幾年的貨幣累積后，會不會在未來一段時間出現(xiàn)超級通貨膨脹？

劉元春：目前看不會。第一，目前的CPI主要是居民消費價格指數(shù)，只要在食品和國計民生的產(chǎn)業(yè)不出現(xiàn)系統(tǒng)性的供應(yīng)問題，民眾多余的錢不會用于日常開支；第二，各國M2增速已經(jīng)在今年出現(xiàn)明顯的回調(diào)；第三，雖然各國央行的資產(chǎn)負(fù)債大幅度擴張，但是很多貨幣又通過再存款等方式回到了央行體系，而沒有直接轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟循環(huán)中的貨幣和相應(yīng)的需求；第四，大宗商品價格的上漲雖然具有階段性，但恢復(fù)性上漲依然是主要因素，產(chǎn)生的成本沖擊依然在可承受的范圍。

結(jié)構(gòu)調(diào)整的大時代的確使通脹的形成機制發(fā)生了一些變化。過度的貨幣，往往會偏向性地分布和流動，大部分向資本市場進行轉(zhuǎn)移，全球金融市場成為多余貨幣的蓄水池。即使在疫情很嚴(yán)重的時期，全球的股票指數(shù)、債券指數(shù)以及房地產(chǎn)指數(shù)，都在持續(xù)走高。

大量新增貨幣沒有完全回到實體經(jīng)濟中去，這是一個新現(xiàn)象。需要關(guān)注，當(dāng)流動性突然停止，金融市場上的問題出現(xiàn)，反而會導(dǎo)致實體經(jīng)濟中有效需求不足的問題可能會加深。現(xiàn)在美國經(jīng)濟很擔(dān)憂的不是簡單的通貨膨脹，而是刺破泡沫重返蕭條，這是更可怕的。對于中國也是如此，5%以內(nèi)的通貨膨脹并不會對中國經(jīng)濟帶來實質(zhì)性的傷害，反而可能有利于啟動消費和一些改革的推進。相反，如果一些風(fēng)險和泡沫被刺破，經(jīng)濟進一步萎縮，出現(xiàn)通縮，這對中國經(jīng)濟的殺傷力可能是更大的。目前貨幣政策，要保持流動性的相對穩(wěn)定，使金融風(fēng)險帶來的挑戰(zhàn)實現(xiàn)軟著陸而不是硬著陸。目前對于貨幣政策的轉(zhuǎn)向和回收力度，考慮一定是多元的。

中國新聞周刊：美國這一輪通脹與2008年金融危機時的情況相比，有什么不同？

劉元春：有一些明顯不同。第一，美國納斯達克指數(shù)、道瓊斯已經(jīng)遠遠超過2006年時的水平，同時房地產(chǎn)指數(shù)也超過2006年和2007年的水平，但經(jīng)濟支撐力還沒有恢復(fù)到那時候的水平。很多人很擔(dān)憂美國資產(chǎn)價格泡沫。但是我們看到，美國這一輪房地產(chǎn)價格的上漲，主要推動力不是由窮人來推動。上一輪是因為按揭貸款和機構(gòu)性金融產(chǎn)品驅(qū)使大量窮人去買房，出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債和杠桿的問題，導(dǎo)致出現(xiàn)雷曼兄弟等機構(gòu)倒閉。但是現(xiàn)在美國大部分新建住房和二手住房是由富人購買的，他們的資產(chǎn)負(fù)債很好。他們?yōu)槭裁促徺I這些，是為了資產(chǎn)的保值。即使未來美國房價會有一輪調(diào)整，但實際上住房所有者的資產(chǎn)負(fù)債和承受力比2008年要強大的多。目前大家認(rèn)為美國房地產(chǎn)市場的調(diào)整，很難因為資產(chǎn)負(fù)債發(fā)生崩盤式危機，也不會產(chǎn)生強烈的債務(wù)鏈條。

第二，美國目前對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、技術(shù)研發(fā)進行了大投入，這些投入很有可能會使美國的增長潛力有所變化，同時進行大規(guī)模的基建，對美國經(jīng)濟是雪上加霜還是帶領(lǐng)美國走出蕭條，是要重點關(guān)注的。包括美國政府通過過度舉債來進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是否具備財務(wù)的可持續(xù)性，是否具備使美國競爭力真正得到重塑或者是相反，目前來看簡單推斷還太早。這一輪美國資產(chǎn)價格上漲，與2006年具有本質(zhì)區(qū)別，使美國金融市場未來調(diào)整的路徑與2008年相比會有很大不同。

中國新聞周刊：全球M2同比增速出現(xiàn)下滑，是否意味著通脹不可持續(xù)？

劉元春：對全球通脹形勢的研判，主流聲音或基本共識，仍然是通脹是暫時的。支撐的邏輯在于：第一，全球即使在疫情之后，需求也是大幅度下降，很難重返疫情前的狀況。需求疲軟是基本的背景。第二，雖然各國采取了天量的貨幣寬松政策，但這一輪里，大量中央銀行發(fā)行的貨幣，都是用到資產(chǎn)市場進行購買資產(chǎn)，相應(yīng)新發(fā)行的貨幣并沒有進入實體經(jīng)濟，而是通過金融機構(gòu)和財政部又重返美聯(lián)儲體系。在整個市場相對平穩(wěn)后，全球M2下降很快，美國從最高的25%下降到8%左右，中國從14%左右下降到11%左右。實際上，全球流動性，并不像大家想象得那么寬裕。第三，目前大宗商品價格上漲，一方面是因為供給端生產(chǎn)能力受疫情影響，但需求端在中國和美國有超預(yù)期的提升，從而導(dǎo)致供給瓶頸和需求的錯配。綜合這幾個因素，貨幣流通速度、總需求的持續(xù)疲軟、供給瓶頸的紓解，決定了全球不會出現(xiàn)持續(xù)性的通脹。

但目前可能也有人反對這種觀點。我們認(rèn)為通脹不可能出現(xiàn)上世紀(jì)70年代那樣全面上揚的狀態(tài)，但出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變異是必然的。疫情帶來的全球復(fù)蘇的速度，可能比大家預(yù)期的要快。因為它不像金融危機那樣是有大量扭曲產(chǎn)生的停滯，就是因為社交隔離、疫情防范帶來生產(chǎn)的停頓。如果疫情得到有效控制，問題就能得到很好緩解。大家會看到目前有七八個國家，通貨膨脹水平已經(jīng)超過了5%，加拿大是6%，俄羅斯已經(jīng)超過8%，土耳其已經(jīng)是兩位數(shù)，同時還有五六個國家已經(jīng)進行加息，但并不一定代表新的世界性浪潮。

中國新聞周刊：德意志銀行在6月初就曾發(fā)出警告稱，忽視通脹會讓全球經(jīng)濟坐在一顆定時炸彈上，并在全球引發(fā)一系列金融危機。你認(rèn)為，如果通脹加劇會引發(fā)新的經(jīng)濟危機嗎？

劉元春：現(xiàn)在不能以美國產(chǎn)生新一輪大危機作為思考的出發(fā)點。第一，美國監(jiān)管已經(jīng)全面強化，特別是宏觀審慎監(jiān)管，對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的監(jiān)管，已經(jīng)上升到很高的水平。第二，美國的很多市場主體的資產(chǎn)負(fù)債沒有惡化，因此目前市場主體對美國資產(chǎn)價格波動的承受力會比以往要強很多。市場對于美聯(lián)儲的信仰也是存在的。

出口市場劇烈變化是下半年要防范的“灰犀牛”

中國新聞周刊：拜登上臺后持續(xù)推高財政赤字，當(dāng)前美國經(jīng)濟是否已經(jīng)明顯過熱？這會給全球經(jīng)濟帶來哪些問題？

劉元春：美國目前進行大規(guī)模赤字，會使美國經(jīng)濟產(chǎn)生強烈的外溢，特別是通過赤字融資、大規(guī)模發(fā)行美元來解決一系列問題，會通過美元的輸出來讓全球承擔(dān)美國復(fù)蘇的成本。我們擔(dān)憂美國政策的過度，可能會產(chǎn)生一系列問題。這對美國經(jīng)濟下一步可能會帶來很多后遺癥，包括大規(guī)模的擴張、大規(guī)模債務(wù)，導(dǎo)致美元地位、美元模式發(fā)生很多變化，也導(dǎo)致經(jīng)濟可能出現(xiàn)變化。但還不能夠斷然認(rèn)為美國會出現(xiàn)系統(tǒng)性崩潰，因為目前來看，美國一季度增長速度6.4%，速度還是不錯的，二三季度有可能進一步加速。

但即使美國經(jīng)濟復(fù)蘇得很好，美國各種宏觀政策調(diào)整的序幕緩緩開始拉開，到一定程度還會加快。這種調(diào)整的成本并不一定由美國社會來承擔(dān)。一些外圍國家因為債務(wù)過高、匯率波動過大、國內(nèi)金融市場脆弱等因素的疊加而引發(fā)很多問題，成為美國調(diào)整的直接成本承擔(dān)者。

中國新聞周刊：中國目前是否面臨通脹壓力？表現(xiàn)在哪些方面？

劉元春：中國目前在總量上還沒有明顯的通脹壓力，但是在結(jié)構(gòu)和民生上的沖擊已經(jīng)很明顯了。第一，結(jié)構(gòu)上，上游企業(yè)原材料的價格上漲對一些行業(yè)會帶來明顯的成本沖擊。由于中國競爭結(jié)構(gòu)中，最終商品及服務(wù)競爭又很強，使成本很難進行轉(zhuǎn)嫁。利用這些原材料進行生產(chǎn)的下游企業(yè)受到很大沖擊。中國這種市場結(jié)構(gòu)，對原材料輸入性沖擊，有一個較好的消化體系，不會立即轉(zhuǎn)化到CPI的全面上揚。第二，中國進口價格雖然有所上揚，但相當(dāng)一部分還是恢復(fù)性上揚。5月份后很多價格處于波動狀態(tài)，而不像2006年是直線拉升，可持續(xù)性是需要觀望的。第三，雖然復(fù)蘇進程還不錯，但實際下一步面臨兩大“灰犀牛”的沖擊。一是外需變異，二是內(nèi)部區(qū)域金融-國有企業(yè)-投融資平臺-政府財政所形成的區(qū)域債務(wù)循環(huán)鏈在部分復(fù)蘇乏力的地方出現(xiàn)崩潰性變化。要對沖這些變化，一些政策不宜過早退出，應(yīng)該從非常規(guī)政策向常規(guī)擴張性政策變化，而不是簡單地向中性穩(wěn)健的定位來轉(zhuǎn)變。如果過早收縮，可能很難應(yīng)對這些不確定性。

中國新聞周刊：中國需要擔(dān)心輸入性通脹嗎？

劉元春：這是需要重點關(guān)注的。因為國際因素，導(dǎo)致中國面臨比較嚴(yán)重的輸入性通脹沖擊。大量原材料依靠進口，這些定價權(quán)又不在中國手里，導(dǎo)致貿(mào)易條件的惡化是明顯的，相關(guān)行業(yè)的利潤出現(xiàn)了嚴(yán)重的侵蝕。接下來要重視的是：第一，怎么強化國際協(xié)調(diào)；第二，對于戰(zhàn)略儲備要重新定位；第三，對內(nèi)部的市場要做全面整頓。很多大宗商品價格上漲和中國因素有關(guān)，不僅是需求因素，還有內(nèi)部的囤積居奇和炒作行為。對于輸入性通脹的影響，要有系統(tǒng)性的方法，而不是簡單地歸結(jié)到用貨幣政策和總量政策來對沖。

中國新聞周刊：央行貨幣政策委員會近日召開2021年第二季度例會，新增了“防范外部沖擊”的表述。你認(rèn)為，要防范哪些外部沖擊？應(yīng)該如何防范？

劉元春：第一，美聯(lián)儲的政策轉(zhuǎn)向，直接導(dǎo)致全球的流動性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，全球金融市場甚至大宗商品市場出現(xiàn)一系列變化，從而導(dǎo)致全球資本流動出現(xiàn)異變，這是我們要防范的。第二，拜登政府圍繞民主產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)盟的行動，比我們想象的要快，已經(jīng)完成了在半導(dǎo)體、電容器、藥品和稀土等方面的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈同盟，這勢必對我們會產(chǎn)生很大的沖擊。隨著疫情得到有效控制，各國的產(chǎn)業(yè)鏈得到了恢復(fù)，出口大幅上揚的基礎(chǔ)有可能會消失。后疫情時代，各國政府必將進行產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易鏈的調(diào)整，整個出口市場會有劇烈變化，這對中國經(jīng)濟的沖擊將是“灰犀牛”，具有系統(tǒng)性特征。我們知道外需會出現(xiàn)調(diào)整，但很可能對它的力量和速度出現(xiàn)誤判，從而使我們準(zhǔn)備不足。另外，今年要對第一階段中美貿(mào)易協(xié)定進行全面總結(jié)和全面評估，同時重啟第二階段的貿(mào)易談判。特朗普時代的報復(fù)性關(guān)稅，是不是能夠取消和減少？這里面有很強烈的博弈。美國政府雖然認(rèn)識到報復(fù)性關(guān)稅對美國消費者的負(fù)擔(dān)，但如果中國沒有給出相應(yīng)的談判籌碼，不會輕易調(diào)整。

金融環(huán)境會存在極度異變的狀況，出口和貿(mào)易環(huán)境、投資環(huán)境都會出現(xiàn)較大變化，這些因素疊加起來，有可能就在今年底明年初帶來系統(tǒng)性沖擊。央行貨幣政策委員會提出外部的復(fù)雜性，在我看來，這是中國經(jīng)濟在今年底和明年初面臨的兩大“灰犀牛”中最大的一只。因此，這也決定了最近擴大內(nèi)需的政策不能夠放緩，不能等外需出現(xiàn)劇烈變化，再進行內(nèi)需的擴張。要在內(nèi)循環(huán)提速和內(nèi)需擴張上加大力度，使得我們對沖的能力和空間得到擴張。

《中國新聞周刊》2021年第25期

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[責(zé)任編輯：楊凡、崔中連]

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